Qu’est-ce qui ne va pas avec les obligations à long terme ?

La hausse des rendements des emprunts d’État fait la une de l’actualité. James Bilson, Global Fixed Income Strategist chez Schroders, se penche sur ce point et sur les conditions requises pour soutenir les rendements à long terme.

Les coûts d’emprunt des États sont au cœur de l’actualité. Les rendements ont fortement augmenté à travers le monde, en particulier ceux des obligations à long terme.

Nous estimons toutefois qu’il y a une erreur de diagnostic s’agissant des causes profondes de ce phénomène et, partant, des solutions qui s’imposent. Dans cette note, nous présentons nos réflexions concernant les causes, les solutions et les perspectives des obligations pour la période à venir. ​

Il ne s’agit pas (encore) d’une crise budgétaire

La politique budgétaire est importante pour les obligations. Très importante même. Mais contrairement à certains commentaires récents, nous ne décelons pas de signe indiquant que la hausse des rendements est alimentée par un accroissement du risque de crédit souverain.

Aux États-Unis, pays qui affiche l’une des pires trajectoires de dette publique de toutes les grandes économies, les rendements à long terme grimpent moins que ceux à court terme. Les bons du Trésor américain surperforment les swaps et leurs homologues internationaux. Les CDS souverains américains ont baissé ces dernières semaines. Rien de ce qui précède n’est cohérent avec l’explication selon laquelle la hausse des rendements est alimentée par les craintes grandissantes entourant la solvabilité des États-Unis.

Non pas qu’il faille afficher un optimisme excessif concernant l’éventualité d’un risque de crédit souverain à venir, ni estimer que les inquiétudes concernant la dynamique de la dette ne sont pas justifiées. Elles le sont. Les trajectoires de la dette des pays développés vont de mauvaises à très préoccupantes. Mais nous décelons simplement très peu de signes que cela a constitué un facteur dans la récente évolution des rendements.

En outre, l’attention du marché sur ces dynamiques de soutenabilité budgétaire est très contextuelle : lorsque l’inflation est faible ou en baisse, ces craintes peuvent (et vont) s’estomper. Lorsque l’inflation est trop élevée ou que la politique monétaire se resserre, elles refont rapidement surface, comme aujourd’hui. En d’autres termes, les craintes budgétaires ont tendance à évoluer selon des cercles vertueux ou vicieux.

Si ce n’est le risque de crédit budgétaire, qu’est-ce qui explique alors la récente baisse des prix des obligations ? Selon nous, la véritable raison de la hausse récente des rendements mondiaux est un peu plus banale.

La politique combinée est trop souple pour induire une inflation durable de 2 %

D’une part, c’est la cause première de la faiblesse actuelle des obligations. Résoudre l’inflation, et bien d’autres problèmes, devient en outre beaucoup plus facile.

Le point de départ est simple et bien documenté : la capacité d’approvisionnement mondiale est entravée par divers chocs, tout dernièrement au Moyen-Orient, et la demande d’investissement du secteur privé est exceptionnellement forte, car les investissements massifs dans les infrastructures d’IA coïncident avec un boom manufacturier mondial dans les secteurs de la « vieille économie », en grande partie lié à une volonté globale de renforcer les capacités de défense et la sécurité énergétique.

Dans ce contexte de demande privée, la politique monétaire et budgétaire est trop souple pour induire durablement une inflation de 2 %, en particulier aux États-Unis.

Cette combinaison des politiques est essentielle selon nous. Ce qui importe n’est pas la politique monétaire prise isolément, mais la manière dont les politiques budgétaire et monétaire interagissent. Si la politique budgétaire avait pour effet de détruire une partie de la demande dans l’économie, la politique monétaire serait tant qu’assez stricte pour atteindre les objectifs d’inflation. Or ce n’est pas le cas, si bien qu’elle n’est pas excessivement restrictive.

Cela explique à nos yeux toute l’importance de la politique budgétaire dans la récente hausse des rendements : le problème n’est pas tant le risque de crédit souverain que la création d’une demande trop importante pour être absorbée par l’économie. Le résultat est une inflation supérieure à l’objectif. Sans restriction budgétaire, le resserrement de la politique monétaire doit être le facteur d’équilibre. ​ C’est la soupape qui permet d’évacuer la pression.

Quelles sont les conditions nécessaires pour stopper la hausse des rendements à long terme ?

Malheureusement, nous ne sommes pas en mesure de faire disparaître l’inflation comme par magie. En tant qu’investisseurs obligataires, les choses seraient bien plus faciles si nous le pouvions. Quelles sont donc les conditions qui nous semblent nécessaires ?

1) Résoudre la perturbation des flux énergétiques

Une résolution du conflit au Moyen-Orient, permettant aux flux d’énergie de se normaliser vers les niveaux d’avant la guerre, serait une aide très importante. Quels que soient les enjeux géopolitiques de ce conflit, d’un point de vue macroéconomique il s’agit d’une pure contrainte du côté de l’offre : le niveau maximum de croissance que nous pouvons avoir sans créer une inflation supérieure à l’objectif est plus faible.

Si cette contrainte de l’offre était atténuée (ou, mieux encore, supprimée), le niveau de demande qu’il faudrait détruire pour rééquilibrer l’offre et la demande serait également plus faible. En d’autres termes, un moindre resserrement de la politique monétaire ou budgétaire (nous évoquons cette distinction dans le paragraphe suivant) serait nécessaire.

2) Restaurer la crédibilité de l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed

Le véritable soutien aux obligations à long terme ne proviendra pas simplement du durcissement de la politique de la Fed pour faire face au problème de l’inflation. Cela peut sembler contre-intuitif : en quoi le resserrement de la politique monétaire serait-il positif pour les obligations ? Pour les obligations à court terme, la réponse est simplement que ce ne serait pas le cas. Le durcissement de la politique de la Fed se traduit par une hausse des rendements dans le segment 0 à 5 ans de la courbe. Toutefois, pour les obligations à plus long terme, nous estimons qu’une plus grande crédibilité concernant la lutte contre l’inflation compenserait l’impact de la hausse des taux courts. Nous anticipons un aplatissement significatif de la courbe des taux et, à des échéances suffisamment longues, nous pourrions même assister à une baisse des rendements sous l’effet du durcissement de la politique monétaire.

Autrement dit, la plus grande menace pour les obligations à long terme n’est pas un resserrement de la politique à court terme, mais le fait que la Fed semble ne pas se soucier de hausse de l’inflation. À l’heure où nous rédigeons cette note, le scénario d’un rehaussement des taux en septembre n’est pas acquis, mais il est marginalement plus probable qu’improbable.

3) Essoufflement du boom de l’IA

L’investissement privé est exceptionnellement élevé. En effet, à l’inverse de la manière dont nous utilisons ce terme habituellement, les hyperscalers de l’IA « évincent » les emprunteurs du secteur public, forçant les emprunteurs souverains à payer des rendements plus élevés dans le cadre d’une « course au capital ».

Si, pour quelque raison que ce soit, cette envolée de la demande d’investissement du secteur privé venait à s’affaiblir, ce serait un moment fort pour les marchés obligataires et cela réduirait les pressions considérables sur les rendements souverains à long terme. Toutefois, une forte diminution des dépenses d’investissement dans les infrastructures d’IA semble improbable à court terme. La tendance haussière semble forte, voire même paraît se renforcer.

Il s’agit selon nous d’un événement à fort impact mais à faible probabilité.

Penser à long terme et à court terme : quel impact sur nos portefeuilles ?

Il convient ici de séparer les considérations structurelles et tactiques.

Comme le montre clairement ce qui précède, nous restons préoccupés par le fait que bon nombre des facteurs structurels qui ont entraîné une hausse des rendements obligataires à long terme à travers le monde (déficits budgétaires, investissements massifs liés à l’IA et énorme offre d’obligations, inflation persistante supérieure à l’objectif) n’aient pas été résolus. Certes, des rendements initiaux plus élevés font que nous sommes mieux rémunérés pour ces risques, mais nous aurons besoin de signes tangibles que les causes sous-jacentes sont résolues avant d’être convaincus que les rendements obligataires à long terme ont atteint un pic structurel

Mais même si ces inquiétudes concernant la dynamique à long terme des obligations persistent, des opportunités importantes de rebond tactique existent. Le sentiment des investisseurs vis-à-vis des obligations à court terme est aujourd’hui fortement voire extrêmement négatif : le nombre d’articles de presse publiés ces derniers jours évoquant des rendements obligataires au plus haut depuis des décennies en témoigne. Dès lors, la possibilité d’une actualité relativement « meilleure » pour les obligations à court terme est forte, selon nous. Et comme le marché anticipe une probabilité de près de 50 % de trois rehaussements ou plus des taux de la Fed, outre notre opinion selon laquelle le dépassement des prévisions d’inflation est modéré plutôt que sévère, nous identifions des opportunités tactiques intéressantes dans la duration mondiale malgré les inquiétudes persistantes entourant la dynamique structurelle.

Enfin, comme le montre clairement l’analyse ci-dessus, des dynamiques différentes affectent différents segments de l’univers des obligations souveraines. Les facteurs favorables aux obligations à long terme, comme le durcissement de la politique des banques centrales, ne sont pas favorables aux obligations à court terme. Certains pays requièrent un degré plus élevé de restriction budgétaire que d’autres. Les perspectives d’inflation diffèrent selon les pays.

Les arguments en faveur d’une gestion active des obligations souveraines sont solides : investir dans la mauvaise zone géographique, ou dans la mauvaise partie de la courbe des taux, pourrait s’avérer coûteux