Finances publiques : la règle de trois revisitée

Par Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments

3/3/3 : c’est par ce concept accrocheur que Scott Bessent, fraîchement nommé Secrétaire d’État au Trésor, avait fixé ses objectifs. Comprendre 3% de croissance, 3% de déficit et 3 mbj supplémentaires de pétrole. Un an et demi plus tard, le compte n’y est malheureusement pas avec moins de 2% de croissance du PIB (sur les 6 derniers trimestres), une production pétrolière stagnante (+0.3 mbj depuis 2024) et surtout un déficit quasiment au double de l’objectif. Ce dérapage n’a pas échappé aux vigies obligataires, avec de vives tensions sur les rendements des obligations d’État américaines. En parallèle, le Trésor a profité de la torpeur estivale pour intervenir sur cet actif, ce qui incite les investisseurs à s’interroger quant aux prochaines options dont il dispose ainsi que leurs implications.

Dans le détail, le Trésor a annoncé le 19 août, par la voix de son Secrétaire, doubler le montant des rachats d’obligations d’État sur la partie longue de la courbe américaine (4 milliards de dollars sur les échéances 10 à 30 ans). Cette opération durera jusqu’au 4 novembre, date à laquelle de nouvelles indications seront données et avec comme justification une meilleure gestion de la liquidité sur ces souches obligataires.

Mais le caractère inédit de l’opération oblige à s’interroger sur son timing : sur les deux mois précédent l’annonce, le rendement de l’obligation à 10 ans a pris 25 bp à 4,70 % et celle à 30 ans 40 bp à 5,30 %. Dans ces conditions, les investisseurs ont immédiatement reçu le message envoyé par monsieur Bessent en faisant refluer les rendements des échéances longues d’une dizaine de points de base après l’annonce.

Las, ce repli n’a été que de courte durée avec des rendements qui ont repris leur marche à la hausse depuis le 26 août. Pour justifier ce mouvement, certains commentateurs mettent en avant les montants limités engagés dans cette opération par rapport à ceux consacrés par la Fed lors de la période d’assouplissement quantitatif. Mais au-delà de cette comparaison factuelle, les fondamentaux qui sous-tendent le marché des Treasuries sont inchangés : une inflation supérieure de la cible de la Fed depuis 65 mois, la concurrence des émissions d’entreprises liées à l’IA dont les montants bondissent et surtout le dérapage du déficit budgétaire. Celui-ci a été révisé à la hausse par le CBO*, sous l’effet conjugué de dépenses en hausse (militaire et coût de la dette) et de recettes en recul (baisse du taux d’impôt sur les sociétés et moindres droits de douane). Tous ces éléments ont tendance à alimenter la prime de terme.

Cette prime, qui est demandée par les investisseurs pour détenir des obligations longues plutôt que de roller du papier court, ne s’observe pas sur les écrans et doit donc être déduite de modèles économétriques. Ceux utilisés par la Fed montre un niveau moyen de 1 %, alors qu’elle était nulle en 2023. Sur une période plus courte, elle est probablement soutenue par l’attitude du nouveau président de la Fed, Kevin Warsh. Depuis son intronisation en mai, il a systématiquement pris le contre-pied de son prédécesseur en cachant intentionnellement son jeu. Lors de ses deux interventions post-FOMC, il s’est cantonné à des réflexions d’ordre général mais a en revanche décidé de supprimer la forward guidance** si chère aux investisseurs et de modifier le cadre d’analyse de la Fed. Autant de changements qui rendent l’évaluation de la politique monétaire par les Fed watchers plus volatile.

Il sera instructif de savoir comment le signal envoyé par le Trésor sera interprété par les investisseurs dans la durée. En attendant Stanley Druckenmiller, un des mentors de Scott Bessent, a tranché : Druckenmiller s’est fendu d’une tribune dans le Wall Street Journal pour expliquer que cette initiative est vouée à l’échec car « les États qui veulent lutter contre les fondamentaux finissent toujours par échouer ». Encore faudrait-il savoir si le Secrétaire va véritablement se lancer dans un bras de fer avec les marchés, et surtout avec quelles armes. Il y en a plusieurs à sa disposition, avec dans le cas le plus extrême un contrôle implicite de la partie longue de la courbe, dans une logique de répression financière.

À plus court terme, cette opération de twist*** va avoir comme conséquence mécanique un raccourcissement de la duration moyenne des encours des bons du Trésor. Au-delà de cet aspect technique, sans effort de consolidation fiscale, le besoin de financement de l’État américain restera considérable, de même que l’offre de papier obligataire.

Face à l’érosion du statut d’actif sans risque de la dette d’État américaine, et plus généralement de cette classe d’actifs au niveau international, les stratégies de buy & hold directionnelles semblent moins adaptées, contrairement à l’approche flexible. De plus, la configuration actuelle devrait inciter les investisseurs à revisiter le thème des actifs tangibles, au premier rang desquels figure l’or. En effet, celui-ci est historiquement un grand gagnant du désordre budgétaire. Le métal jaune semble être un bon candidat pour diversifier les portefeuilles, et c’est d’autant plus le cas que le positionnement est nettement moins consensuel si l’on en croit le dernier sondage auprès de la communauté financière****…

*Le bureau budgétaire du Congrès a relevé de 200 milliards sa prévision de déficit fédéral à plus de 2000 milliards pour l’année fiscale clôturant à fin septembre ;

** Perspectives de politique monétaire lors de la conférence de presse post-FOMC;

*** Émission de titres courts pour financer le rachat d’obligations longues ;

**** Selon le dernier sondage de Bank of America, l’or ne fait plus partie des 5 positions les plus consensuelles.