Japon : l’effet papillon

Par Pierre Pincemaille, Secrétaire général de la Gestion DNCA Investments

Cette expression, qui a été formulée pour la première fois en 1972 par le scientifique Edward Lorenz, n’a de poétique que le nom tant elle est associée à des événements climatiques extrêmes. Mais dans le cas présent, il ne s’agit pas de météorologie mais de flux financiers pouvant potentiellement déstabiliser les marchés, via la hausse des taux longs japonais et la volatilité renouvelée du yen. Pour mieux comprendre le phénomène, il faut revenir à ses origines pour ensuite envisager les multiples ramifications du changement de paradigme qui se met en place sous les yeux des investisseurs.

Tout a commencé avec l’annonce en novembre dernier par la nouvelle Première ministre japonaise, Sanae Takaichi, d’un plan de relance de 21 300 milliards de yens (117 milliards d’euros, soit 3 % du PIB) pour soulager ses concitoyens des effets indésirables d’une inflation persistante. Situation classique des économies contemporaines : ce plan n’étant que partiellement couvert par des recettes fiscales supérieures aux prévisions, il sera également financé par de nouvelles émissions obligataires.

En raison de cette inflation récalcitrante, en hausse de 2,9 % sur un an selon les derniers chiffres disponibles et au-dessus de la cible de la Banque centrale depuis 44 mois, cette dernière a pris la décision d’augmenter fin décembre ses taux directeurs de 25bp à 0,75 % (au plus haut depuis 1995). Même si cette hausse a été largement télégraphiée en amont, la réaction baissière du yen suivant l’annonce semble indiquer que les investisseurs s’attendaient à des mesures plus fortes. Ce mouvement de dépréciation de la devise nationale a d’ailleurs obligé le ministre des Finances à sortir de sa réserve pour annoncer la possibilité d’une intervention sur les marchés.

Avec une dette publique représentant déjà 233 % du PIB en 2025 selon le FMI, les vigies obligataires n’ont pas tardé à envoyer les premiers signaux d’alerte. La politique budgétaire expansionniste du nouveau gouvernement couplée à la hausse des taux courts a ainsi fait passer le rendement de l’obligation d’État à échéance dix ans au-dessus des 2 %, au plus haut depuis 1999, dans un mélange de hausses des taux réels et des points morts d’inflation.

Le déclenchement en ce début d’année d’élections anticipées, dans le but d’obtenir un mandat clair pour « un changement majeur de politique » a provoqué une nouvelle poussée de fièvre obligataire, faisant passer le tauxde l’obligation d’États à 40 ans au-dessus de 4 %, pour la première fois depuis son lancement en 2007. La détention d’une large majorité* de la dette d’État par des acteurs locaux limite le risque d’un « moment Liz Truss », mais cette remontée des rendements peut avoir des répercussions sur les marchés de capitaux mondiaux.

En effet, depuis l’éclatement de la bulle immobilière en 1991 jusqu’à l’événement du COVID, le Japon a souffert d’une situation de déflation et la Banque centrale nationale a instauré très tôt des mesures non conventionnelles pour ancrer les taux longs à des niveaux bas**. Les épargnants et institutions japonaises se sont donc rationnellement lancés dans une quête internationale de rendement qui les met aujourd’hui au premier rang des créanciers des États-Unis avec une exposition de 1 202 milliards de dollars aux obligations d’État américaines***.

Avec la remontée récente des rendements obligataires japonais, des effets de vases communicants se mettent en place. À titre d’exemple, l’écart de taux entre les obligations japonaises et américaines à 10 ans est passé en un an de 350bp à 200bp. Cela devrait mécaniquement tarir une partie du flux japonais acheteur lors des prochaines adjudications américaines.

Au-delà du phénomène de rapatriement de capitaux, un deuxième canal de transmission doit être surveillé : les fameux « yen carry trades ». En effet, pendant plusieurs décennies, les investisseurs ont emprunté du yen pour acheter des dollars et ensuite investir dans des actifs libellés dans cette devise (actions, immobilier, cryptomonnaies). S’il est impossible d’évaluer précisément les montants engagés dans ces stratégies, le mouvement de juillet 2024 donne une idée de la volatilité provoquée par des débouclements de ces positions de portage, en réaction à l’instabilité de la parité. On peut d’ailleurs se demander si le décrochage du Bitcoin au quatrième trimestre n’est pas en partie lié à ce phénomène.

Dès lors se pose la question du positionnement des portefeuilles pour prendre en compte ce nouveau facteur. Sur la classe d’actifs obligataire, le mouvement de repentification de la courbe des taux japonaise (écart 2/30 ans à 250bp actuellement) permet enfin d’être payé pour le temps qui passe. Cette configuration devrait inciter les investisseurs internationaux à s’intéresser à nouveau à la dette d’État locale (en partie couverte du risque de change).

Pour les actions, la valorisation devra rester au cœur des attentions dans un contexte de taux élevés et d’anticipations de croissance de bénéfices optimistes****. Le succès des stratégies de diversification géographiques et sectorielles en 2025 devrait motiver les investisseurs à rechercher des opportunités d’investissement sur la base du couple rendement / risque plutôt que sur celle du momentum.

Enfin, les métaux semblent définitivement être une classe d’actif crédible pour diversifier les portefeuilles dans cette phase de remontée de la volatilité…

*10 % de détention par les non-résidents ;

**Taux courts négatifs et contrôle de la courbe des taux ;

***Selon le Département du Trésor américain ;

****Le consensus anticipe une croissance de 15 % des BPA aux États-Unis.