De « America first » au désordre financier mondial

Perspectives économiques de Carmignac par Raphaël Gallardo, Chef économiste

Avant le choc de cette deuxième guerre commerciale, l’économie mondiale suivait une trajectoire de reprise modérée.

Désormais, dans l’hypothèse d’une hausse durable des droits de douane américains de 15 %, nous estimons que la croissance mondiale sera ramenée à 2,4 % au cours des 12 prochains mois. Aux États-Unis, la baisse de la confiance des ménages et des chefs d’entreprises laisse déjà présager un ralentissement marqué de la demande domestique privée. Le marché du travail devrait refléter ce reflux des « esprits animaux » dès le troisième trimestre 2025. La déflation naissante des prix des logements neufs pèsera  sur l’effet de richesse lié au marché immobilier. Et pour les ménages à faibles revenus, la hausse des taux de défaut sur les prêts à la consommation suggère que l’ensemble des réserves d’épargne ont été épuisées.

Contrairement aux périodes de ralentissements antérieures, ce passage à vide ne saurait être amorti par une Fed proactive ou par un assouplissement des conditions d’emprunt de long terme.

En effet, la persistance de l’inflation et les menaces de Trump vis-à-vis de de l’indépendance de la Fed inciteront son président, Jérôme Powell, à adopter une attitude réactive.

La partie longue de la courbe des taux devrait rester sous pression en raison de la hausse de la prime de terme. Les investisseurs obligataires montrent les dents après que la majorité républicaine a affiché son mépris total pour les derniers garde-fous budgétaires.

Diagnostic erroné = solution inadéquate

Les promesses électorales de Trump se sont portées sur les préoccupations, pour certaines tout à fait légitimes, des ménages américains, notamment l’explosion des inégalités de richesse.

Trump a trouvé un coupable idéal tout désigné  :  un commerce international déloyal. Son obsession vis-à-vis du déficit commercial interroge d’autant plus que les États-Unis, en leur qualité d’économie développée, se sont « logiquement » spécialisées dans les secteurs de services, où ils enregistrent un excédent de 1 % du PIB.

Son déficit courant est loin d’être alarmant. Si les États-Unis ont un déficit extérieur, cela tient davantage à un taux d’épargne nationale excessivement bas, alimenté par un déficit budgétaire abyssal en période de plein emploi et un taux d’épargne des ménages de 4 % – lui-même le fait d’un puissant effet de richesse nourri par les marchés d’actions. Ces derniers ayant bénéficié de  l’appétit insatiable des investisseurs étrangers se sont rués sur les valeurs technologiques américaines.

Aussi il est somme toute logique que, fort d’un diagnostic erroné, Trump propose des solutions qui de fait aggravent les problèmes des États-Unis.

Premièrement, les droits de douane et les restrictions à l’immigration sont des chocs de nature stagflationniste qui vont peser sur la trajectoire budgétaire et à remettre en question les niveaux de valorisations, particulièrement élevés, des marchés d’actions américains.

Deuxièmement, les nouvelles baisses d’impôts sont censées être soit temporaires, soit financées par d’ultérieures réductions de dépenses dont la mise en œuvre ne saurait commencer qu’après la fin du mandat de Trump. Cela aura fini de convaincre les détenteurs étrangers d’obligations américaine que l’orthodoxie budgétaire n’était plus de mise.

Troisièmement, les tentatives visant à contraindre les partenaires commerciaux des Etats-Unis à réévaluer leur monnaie par rapport au dollar dans le cadre de négociations commerciales tendues incitent les investisseurs étrangers à vendre leurs actifs américains ou à en couvrir le risque de change.

Enfin, l’ajout de l’obscure  « section 899 » au projet de loi de finance a tout d’ une déclaration de « guerre des capitaux » vis-à-vis du reste du monde.

Pour les investisseurs  et les entreprises étrangers, la « section 899 » constitue une épée de Damoclès au-dessus des futurs dividendes et bénéfices réalisés aux États-Unis. Toutes ces politiques ont en commun : le risque accru d’un débouclage désordonné et auto-alimenté des investissements réalisés sur la base de « l’exceptionnalisme américain », que l’on considère – ou non – que ces transactions aient atteint des niveaux de valorisation excessifs.

Au-delà du dollar

La fin de 15 ans d’« exceptionnalisme américain » argue en défaveur du dollar américain dont la trajectoire devrait être structurellement baissière. Mais cela signifie-t-il pour autant que le billet vert risque la perte de son statut de monnaie de réserve mondiale dominante ?

La position et le statut des États-Unis s’érode sur de nombreux aspects qui ont fait du dollar la monnaie de réserve dominante, mais aucune autre devise ne saurait la supplanter. Le renminbi chinois n’est pas librement convertible. La zone euro est une union monétaire inachevée qui ne bénéficie pas d’une politique budgétaire unifiée. Le Japon est en proie à un déclin démographique avancé.

En l’absence d’alternatives crédibles, les banques centrales se tournent à nouveau vers l’or. Nous pensons que cette tendance sera amplifiée par les fonds souverains qui se tourneront vers d’autres matières premières stratégiques ; le pétrole, le cuivre, le lithium, etc. Contrairement à la « relique barbare » ces dernières ne sont pas directement « monétisables », mais elles sont également stockables et offrent une assurance géopolitique dans un monde de plus en plus instable. 

Il en va de même pour le secteur privé qui, pour la première fois dans l’histoire, dispose d’un actif qui ne peut être saisi, pleinement intégré dans les systèmes de paiement dans la plupart des monnaies et dépourvu de tout risque souverain : les cryptomonnaies dont la quantité est définitivement limitée.

L’émergence de ces tendances reflètent le passage d’un système unipolaire réglementé à un régime multipolaire plus anarchique.

Elles seront elles-mêmes source d’instabilité. La concurrence entre les États souverains pour s’approprier des matières premières dont le stock est inextensible alimentera les tensions internationales. La marchandisation des réserves de change internationales et l’adoption croissante des cryptomonnaies par le secteur privé réduiront la demande d’obligations souveraines, renforçant les problématiques de trajectoire de la dette. Ces mutations contribueront ainsi à l’évolution quasi inexorable vers un régime de dominance budgétaire, où les banques centrales seront contraintes de monétiser des dettes publiques insoutenables, au prix d’une inflation plus élevée et d’un environnement de répression financière.

Des mesures de relance en perspective pour la Chine

La Chine a connu un premier semestre décent aidé par les mesures de soutien initiées en septembre dernier. Mais certains signes indiquent un essoufflement du programme d’échange des biens de consommation durables.

De nouvelles mesures de relance seront nécessaires d’ici l’automne. Nous continuons de tabler sur davantage de soutien budgétaire et monétaire mais ce dernier peut être marginal.

Pour l’instant, rien n’indique que les dirigeants envisagent de modifier fondamentalement le régime de croissance prédateur et techno-mercantiliste actuel. Les injections de liquidité ciblées ont permis de stabiliser les prix de l’immobilier dans les principales métropoles chinoises ; limitant ainsi l’impact défavorable des effets richesses négatifs sur les dépenses de de consommation et la nécessité de renverser les pressions déflationnistes intérieures.

Xi Jinping a usé de son influence sur les maillons critiques des chaînes d’approvisionnement des technologies de pointe pour contraindre Trump à conclure une trêve commerciale assortie de droits de douane plafonnée à 40 %. La mise en place de ces nouveaux tarifs devraient grever la croissance économique de 0.5 % du PIB selon nos estimations. Ce qui devrait être endurable moyennant un nouveau programme de subsides ciblées sur la consommation.

L’Europe poursuit sa marche en avant… pour l’instant

La reprise en zone euro est retardée, mais ne devrait pas être compromise par la guerre commerciale. Le nouveau (dés)ordre américain redistribue la croissance mondiale des États-Unis vers le reste du monde.

L’Europe devrait gagner de nouvelles marges de manœuvre budgétaires. Elle est fortement incitée à investir dans la sécurisation et la relocalisation des chaînes d’approvisionnement et d’exportation en dehors des États-Unis. Cela allant de l’élaboration d’un complexe militaire indépendant à la construction de nouvelles infrastructures physiques et numériques.

Les évolutions du marché du travail constituent le principal facteur déterminant de la fortune européenne à venir pour la région. Les bénéfices des entreprises ont été mis sous pression par les taux réels élevés et une forme de thésaurisation de la main-d’œuvre. La résilience de l’emploi pourrait être mise à l’épreuve et de fait compromettre la reprise de la demande intérieure. Cela est particulièrement vrai en France, où le marché du travail se détériore méthodiquement depuis le second semestre de l’année dernière. Cette tendance pourrait s’accélérer dans le sillage du nécessaire ajustement d’un déficit budgétaire sans précédent.

Le quadruple choc (force de l’euro, déflation des prix de l’énergie, droits de douane et réorientation des échanges) auquel est exposé la zone Euro fait peser un risque de voir des publications d’inflation s’inscrire en deçà des attentes. Pour autant, la Banque centrale européenne (BCE) a révélé – lors de sa réunion de juin – qu’elle était réfractaire à l’idée de venir baisser ses taux de politique monétaire en deca du taux neutres. Nous continuons d’anticiper une prochaine baisse de taux en septembre, mais la marche pour davantage d’assouplissement monétaire est plus haute.